Begin januari 2003 stonden er al twee artikelen in Het Financieele Dagblad waarbij grote vraagtekens werden gezet bij het aankoopbeleid van dexia. Toen al ! ! !
Omdat de aankopen nu wederom in de belanstelling staan heb ik deze twee artikelen nog maar weer eens opgedoken en staan hieronder weergegeven.
_______________________________________________________________________
Dexia zwijgt over geschreven putopties
Publicatiedatum: 4/1/2003
Prisco Battes
Opties zijn niet alleen populair bij beleggers die speculeren op koersbewegingen. Als instrument zijn ze ook geschikt om beleggingsproducten mee te maken. Zo zijn garantiefondsen uit opties opgebouwd en ook een aantal leaseproducten, waarover Dexia en de stichting Leaseverlies de degens kruisen, zijn met derivaten in elkaar gezet.
Van de tientallen Legio Lease producten die sinds 1990 zijn aangeboden, is de Winstverdriedubbelaar veruit het meest verkocht. Dit beleggingsproduct is met behulp van opties in 1996 in de markt gezet en heeft snel aan populariteit gewonnen dankzij de aanhoudende koersstijgingen. In januari 1996 staat de AEX-index op zo'n 225 punten. Aan het eind van de 'haussanna' halverwege het jaar 2000 bereikt de AEX de 700 puntengrens.
De aanbieders van de Winstverdriedubbelaar kopen voor beleggers gedurende een periode van twee jaar drie pakketten met aandelen. Het eerste pakket wordt aan het begin van de periode gekocht. De overige twee in een later stadium tegen de koers van het eerste pakket. Aangezien de koersen in deze tijd alleen maar stijgen, is dit voor veel beleggers een aanlokkelijk perspectief. Zelfs al geschiedt de aankoop met geleend geld waarover ongeveer 12% rente moet worden betaald.
In de rechtszaak die de stichting Leaseverlies tegen Dexia heeft aangespannen, is een van de bezwaren dat Legio Lease zonder goede reden dividend heeft ingehouden. Dexia stelt dat het dividend is gebruikt om de vereiste optiepremies te kunnen betalen. Op het eerste gezicht lijkt dit logisch, maar bij nadere aanschouwing klopt er iets niet.
Bij de Winstverdriedubbelaar wordt het eerste pakket op de aandelenbeurs gekocht. Met behulp van callopties wordt vervolgens het recht gereserveerd om na een en twee jaar een zelfde pakket te kunnen kopen tegen de koers van het eerste pakket. De premie voor de calls die hiervoor is verschuldigd, kan ongeveer worden weggestreept tegen de ingehouden dividenden.
Tegelijk heeft Legio Lease echter naar het zich laat aanzien putopties geschreven (verkocht) die premie opleveren. Deze puts hebben dezelfde uitoefenprijs als de calls, zodat de hoogte van de ontvangen premie ongeveer gelijk moet zijn aan de kosten die voor de gekochte calls zijn gemaakt. Dit heeft te maken met de zogeheten call-put-pariteit die optiehandelaren voor hun modellen gebruiken. Het dividend dat is ingehouden hoefde daardoor waarschijnlijk niet meer te worden gebruikt om de premie te betalen, maar kon naar eigen inzicht worden benut.
Tegelijk is het schrijven van de puts niet in het belang geweest van de leasebeleggers. Want bij een eventuele koersdaling konden zij niet profiteren van een lagere instapkoers. De tegenpartij die de puts heeft gekocht zal deze immers uitoefenen zodat de leasebelegger de aandelen geleverd krijgt tegen een hogere koers dan op dat moment op de beurs wordt betaald.
Dat dit laatste tot de mogelijkheden behoort lijkt volgens advertenties van Legio Lease te zijn ingecalculeerd. Nadrukkelijk wordt gewezen op 'het recht en de plicht' om na een en twee jaar tegen dezelfde aankoopprijs als het eerste pakket aandelen te kopen. De plicht lijkt te verwijzen naar de geschreven putopties.
Een alternatieve manier om een product als de Winstverdriedubbelaar te maken, is het in een keer kopen van alle drie pakketten aandelen tegelijk. Het tweede en derde pakket blijven dan bij Legio Lease op de plank liggen tot de leasebeleggers er volgens het tweejarenplan recht op krijgen. In dit scenario dat volgens een anonieme ingewijde ook bij Legio Lease is voorgekomen, worden echter helemaal geen opties gebruikt. Het inhouden van dividend zou in deze gevallen dus helemaal onterecht zijn. Dexia was vrijdag niet in staat om te reageren. Volgens een persbericht zijn alle argumenten van de leasebeleggers ongegrond.
Copyright (c) 2003 Het Financieele Dagblad
http://www.fd.nl/ShowKrantArtikel.asp?C ... ion=1dexia
_______________________________________________________________________
Dividendval niet grootste zorg leasebelegger
Publicatiedatum: 18/1/2003
Leon Willems
Vres-se-lijk saai, antwoordt vrijdag een optiehandelaar die gevraagd wordt hoe de handel is, de dag waarop de januariseries expireren. 'Januari is normaal gesproken een van de vier grote expiraties per jaar. Maar omdat de aandelenkoersen al anderhalve maand nauwelijks bewegen, zien we weinig actie bij de expiratie.' Zonder volatiliteit geen handel, blijkt eens te meer.
Optiebeleggers prefereerden vrijdag contracten door te rollen. Opties met expiratiemaand januari sluiten en februari-opties openen, betekent dat in dit geval.
De AEX mag dezer dagen dan kalmpjes kabbelen rond 320 punten, saai is het voor beleggers niet. Hooguit teleurstellend. Dat laatste geldt met name voor veel leasebeleggers. Zij hebben op hogere koersniveaus met geleend geld in aandelen belegd. Meer dan andere aandelenbeleggers lijden zij onder gedaalde koersen omdat zij zich in de schulden hebben gestoken.
Hoewel voor leasebeleggers doorgaans werd belegd in aandelen spelen derivaten, zoals opties en futures, een belangrijke rol in producten met welluidende namen als WinstVerDriedubbelaar en MultiClick Effect. De laatste twee komen uit de stal van Dexia , dat donderdag meer details bekend maakte over zijn aanbod aan teleurgestelde beleggers met een restschuld.
De WinstVerDriedubbelaar werd twee weken geleden in deze rubriek al belicht. Langzaam maar zeker wordt duidelijk welk type derivaat voor dit product is gebruikt.
Een korte recapitulatie. Een belegger leent een bedrag waarmee de bank voor hem aandelen koopt, louter van hoofdfondsen uit de AEX-index. De looptijd van de lening is drie jaar. Aan het begin van de looptijd wordt een aandelenpakket gekocht samengesteld uit drie à vijf fondsen. Tegelijkertijd wordt het recht gereserveerd om over een jaar én over twee jaar hetzelfde pakket te kopen tegen de koers van het eerste pakket. Maandelijks betaalt de belegger rente aan de bank. Aan het eind van de looptijd wordt de waarde van de aandelen verrekend met de hoofdsom van de lening.
Het leasecontract spreekt over 'het recht en de plicht' om aandelen te kopen tegen een vooraf vastgestelde prijs. Geopperd werd dat het hier gaat om het tegelijkertijd kopen van een calloptie en verkopen van een putoptie met dezelfde onderliggende aandelen, looptijd en uitoefenprijs.
Dexia stelt echter dat het gaat om een 'forward', een termijncontract waarmee nu aandelen worden gekocht tegen levering later. In feite is het een future, met dien verstande dat het contract niet op de beurs wordt verhandeld maar 'over the counter', zeg maar maatwerk tussen professionele partijen.
Aandelenfutures worden geprijsd volgens de formule waarde future = huidige koers onderliggend aandeel + dividend -/- rente. De berekening gaat uit van de premisse dat de verkoper van de future, wil hij op leveringstijdstip aan zijn verplichting kunnen voldoen, de onderliggende stukken (aandelen) koopt. Anders loopt hij risico geld te verliezen als de koersen stijgen.
De prijs van de future (premie) wordt gefinancierd uit het dividend dat wordt verdiend op de ingekochte aandelen. De klant moet elk jaar van de looptijd minimaal het dividend 'passeren' dat wordt uitgekeerd in het kalenderjaar waarin het contract is afgesloten. Indien het dividend ontoereikend is om de premie te betalen, moet de klant het verschil bijpassen.
Het dividendrisico ligt dus uitsluitend bij de leasebelegger. Wie een leasecontract sloot in een jaar waarin historisch hoge dividenden werden uitgekeerd, moet structureel bijpassen. Dat geldt dus vooral voor leasebeleggers die in 2000 en 2001 instapten.
Omdat aandelenkoersen doorgaans 20 tot 50 veelvoud zijn van dividenduitkeringen, zal dividend bijpassen zeer beperkt zijn in vergelijking met het geleden koersverlies. Maar dat is een schrale troost.
Copyright (c) 2003 Het Financieele Dagblad
http://www.fd.nl/ShowKrantArtikel.asp?C ... ion=1dexia
